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投資要點
團隊、產品、渠道底蘊深厚，乘風躍居光伏正銀龍頭：1）專注電子漿料，乘國產化東風躍居龍一：公司成立于2015 年，專注于電子漿料研發銷售，乘PERC 銀漿國產化浪潮，19-22 年銷量自209.2 噸增長至1374.1 噸，市占率11.4%-42.7%；憑借產品技術優勢躍居正銀龍頭。2）核心團隊優秀，商業/技術人才兼備：核心團隊自三星時代起合作多年，以劉海東為首負責拓寬公司市場，深耕銀漿30 年的技術老將岡本珍范為首負責漿料研發，團隊實力強大。3）研發+渠道打造優勢，N 型時代持續發力：公司不斷加大研發投入，19-22 年CAGR 達76.49%；公司注重知識產權，專利總數330 項，遠超可比公司。
公司以品質穩定、快速迭代的產品和完善的客戶響應機制在業內獲得較高認可，積累粘性較強的優質客戶，N 型時代有望持續發力。
高壁壘疊加技術升級，國產化浪潮中強者愈強：1）N 型組件替代加速，銀漿市場有望持續擴大：我們預計2023 年TOPCon 電池出貨超140GW，N 型電池滲透率近30%。22 年銀漿市場需求量約3100 噸，我們預計23-25 年將達約4700/6200/7200 噸，22-25 年CAGR為31.7%。 N 型電池銀耗提升，22 年PERC/TOPCon/HJT 單瓦銀耗約10/14/18mg，我們預計23 年 TOPCon/HJT 單瓦銀耗仍為PERC1.3/1.4 倍。同時，N 型銀漿加工費亦有上升，TOPCon/HJT 加工費約為PERC1.6 倍/2.2 倍，技術迭代推動銀漿量價雙升α。2）銀粉國產化帶動成本下降，同時提升銀漿配方難度、競爭壁壘提高：銀漿具定制化特點，配方和工藝需根據客戶要求快速迭代。隨著成本競爭加劇，二三線企業產能逐步出清，頭部企業市占率不斷擴大，22 年/23 年預計CR3 達80.9%/85.6%。3）銀包銅有望降低成本，電鍍銅暫無經濟性：銀漿價格受銀價主導，銀包銅技術能顯著降低銀耗，提升銀漿路線經濟性；目前銀包銅技術產業化推進順利，預計2023 年底銀包銅+0BB 方案將落地；電鍍銅路線整體成本較高，暫無經濟性，有待新技術突破。
乘國產化東風，以多業務布局強化龍頭競爭優勢：1）不斷精進，以產品鞏固行業優勢：
公司產品儲備多，TOPCon 產品性能優秀。PERC 存量市場優勢能使公司在TOPCon 電池放量之際依然快速搶占市場。2）定制化增強客戶粘性，持續迭代增強競爭壁壘：以靈活高效的客戶響應體系，增強用戶黏度。提高直銷占比，減少中間環節，持續迭代+提升技術匹配能力增強競爭壁壘。3）銀粉國產化提升銀漿制作壁壘，帶動量產銀漿成本下降：國產化加大銀漿廠配方難度，行業競爭壁壘提升；銀漿國產化有望降低進口采購成本，持續推進降本增效。4）開拓新賽道，打通業績第二曲線：公司匠聚和德朗聚覆蓋電子用銅漿、導熱膠領域。23 年有望實現扭虧為盈，成為新的業績增長點。
盈利預測與投資評級：基于公司正面銀漿的領先地位，有望充分受益于N 型迭代下全球光伏裝機需求的高速發展，我們預計公司2023-25 年歸母凈利潤為5.9/8.2/10.2 億元，同增51%/38%/25%，對應EPS 為3.6/4.9/6.2 元。考慮公司團隊、技術、渠道方面的優勢，我們給予公司2023 年30xPE，對應目標價107.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：原材料價格上漲超預期、下游行業需求增長不及預期、競爭加劇等。
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