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投資要點(diǎn)

團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品、渠道底蘊(yùn)深厚，乘風(fēng)躍居光伏正銀龍頭：1）專注電子漿料，乘國(guó)產(chǎn)化東風(fēng)躍居龍一：公司成立于2015 年，專注于電子漿料研發(fā)銷(xiāo)售，乘PERC 銀漿國(guó)產(chǎn)化浪潮，19-22 年銷(xiāo)量自209.2 噸增長(zhǎng)至1374.1 噸，市占率11.4%-42.7%；憑借產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)躍居正銀龍頭。2）核心團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀，商業(yè)/技術(shù)人才兼?zhèn)洌汉诵膱F(tuán)隊(duì)自三星時(shí)代起合作多年，以劉海東為首負(fù)責(zé)拓寬公司市場(chǎng)，深耕銀漿30 年的技術(shù)老將岡本珍范為首負(fù)責(zé)漿料研發(fā)，團(tuán)隊(duì)實(shí)力強(qiáng)大。3）研發(fā)+渠道打造優(yōu)勢(shì)，N 型時(shí)代持續(xù)發(fā)力：公司不斷加大研發(fā)投入，19-22 年CAGR 達(dá)76.49%；公司注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)，專利總數(shù)330 項(xiàng)，遠(yuǎn)超可比公司。

公司以品質(zhì)穩(wěn)定、快速迭代的產(chǎn)品和完善的客戶響應(yīng)機(jī)制在業(yè)內(nèi)獲得較高認(rèn)可，積累粘性較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)客戶，N 型時(shí)代有望持續(xù)發(fā)力。

高壁壘疊加技術(shù)升級(jí)，國(guó)產(chǎn)化浪潮中強(qiáng)者愈強(qiáng)：1）N 型組件替代加速，銀漿市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)大：我們預(yù)計(jì)2023 年TOPCon 電池出貨超140GW，N 型電池滲透率近30%。22 年銀漿市場(chǎng)需求量約3100 噸，我們預(yù)計(jì)23-25 年將達(dá)約4700/6200/7200 噸，22-25 年CAGR為31.7%。 N 型電池銀耗提升，22 年P(guān)ERC/TOPCon/HJT 單瓦銀耗約10/14/18mg，我們預(yù)計(jì)23 年 TOPCon/HJT 單瓦銀耗仍為PERC1.3/1.4 倍。同時(shí)，N 型銀漿加工費(fèi)亦有上升，TOPCon/HJT 加工費(fèi)約為PERC1.6 倍/2.2 倍，技術(shù)迭代推動(dòng)銀漿量?jī)r(jià)雙升α。2）銀粉國(guó)產(chǎn)化帶動(dòng)成本下降，同時(shí)提升銀漿配方難度、競(jìng)爭(zhēng)壁壘提高：銀漿具定制化特點(diǎn)，配方和工藝需根據(jù)客戶要求快速迭代。隨著成本競(jìng)爭(zhēng)加劇，二三線企業(yè)產(chǎn)能逐步出清，頭部企業(yè)市占率不斷擴(kuò)大，22 年/23 年預(yù)計(jì)CR3 達(dá)80.9%/85.6%。3）銀包銅有望降低成本，電鍍銅暫無(wú)經(jīng)濟(jì)性：銀漿價(jià)格受銀價(jià)主導(dǎo)，銀包銅技術(shù)能顯著降低銀耗，提升銀漿路線經(jīng)濟(jì)性；目前銀包銅技術(shù)產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)順利，預(yù)計(jì)2023 年底銀包銅+0BB 方案將落地；電鍍銅路線整體成本較高，暫無(wú)經(jīng)濟(jì)性，有待新技術(shù)突破。

乘國(guó)產(chǎn)化東風(fēng)，以多業(yè)務(wù)布局強(qiáng)化龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：1）不斷精進(jìn)，以產(chǎn)品鞏固行業(yè)優(yōu)勢(shì)：

公司產(chǎn)品儲(chǔ)備多，TOPCon 產(chǎn)品性能優(yōu)秀。PERC 存量市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)能使公司在TOPCon 電池放量之際依然快速搶占市場(chǎng)。2）定制化增強(qiáng)客戶粘性，持續(xù)迭代增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘：以靈活高效的客戶響應(yīng)體系，增強(qiáng)用戶黏度。提高直銷(xiāo)占比，減少中間環(huán)節(jié)，持續(xù)迭代+提升技術(shù)匹配能力增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。3）銀粉國(guó)產(chǎn)化提升銀漿制作壁壘，帶動(dòng)量產(chǎn)銀漿成本下降：國(guó)產(chǎn)化加大銀漿廠配方難度，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘提升；銀漿國(guó)產(chǎn)化有望降低進(jìn)口采購(gòu)成本，持續(xù)推進(jìn)降本增效。4）開(kāi)拓新賽道，打通業(yè)績(jī)第二曲線：公司匠聚和德朗聚覆蓋電子用銅漿、導(dǎo)熱膠領(lǐng)域。23 年有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：基于公司正面銀漿的領(lǐng)先地位，有望充分受益于N 型迭代下全球光伏裝機(jī)需求的高速發(fā)展，我們預(yù)計(jì)公司2023-25 年歸母凈利潤(rùn)為5.9/8.2/10.2 億元，同增51%/38%/25%，對(duì)應(yīng)EPS 為3.6/4.9/6.2 元。考慮公司團(tuán)隊(duì)、技術(shù)、渠道方面的優(yōu)勢(shì)，我們給予公司2023 年30xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)107.3 元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲超預(yù)期、下游行業(yè)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇等。

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