2018年的港股“18A”政策為生物醫(yī)藥行業(yè)增添了時代貝塔。隨著我國新興創(chuàng)新藥企業(yè)的不斷成長，通過直投新藥企業(yè)、參與醫(yī)療類投資基金等方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資的藥企成為受益者，投資收益成為其業(yè)績增長的推動力之一。

五年過去，仿佛換了人間。一個躍然于財報上的變化是，公允價值變動收益、投資收益的利潤貢獻(xiàn)正在減少。

以泰格醫(yī)藥為例。2020、2021年，隨著公司投資的早期項目進(jìn)入回報期，公司公允價值變動收益高達(dá)11.38億元、18.15億元，占利潤總額比例51.29%、49.27%。投資收益高達(dá)28.3億和3.12億。

(相關(guān)資料圖)

2022年，收益雙雙縮水，公允價值變動收益減少至535,857,333.93，占利潤總額比例20.73%。投資收益1.02億，回歸2019年的水平。投資收益的神話終歸是泡沫期特殊產(chǎn)物。

所幸，投資收入并不是藥企進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資的最主要的訴求。

藥企往往更看重能否通過投資，進(jìn)行戰(zhàn)略布局，與主營業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。在直投和作為LP參與醫(yī)療類投資基金兩種方式中，越來越多的企業(yè)選擇后者。

根據(jù)FOFweekly數(shù)據(jù)，截止至2022年，已經(jīng)有超過半數(shù)以上的產(chǎn)業(yè)資本選擇作為LP投資基金，只做企業(yè)直投或獨(dú)立公司直投的產(chǎn)業(yè)資本極少，分別占比0.5%、2%。

對藥企來說，作為LP投資，能夠撬動杠桿，并通過體外培育的方式，為上市公司輸送了眾多潛在合作和并購標(biāo)的。這讓企業(yè)在更低的風(fēng)險下，更早觸及到新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域或者自身產(chǎn)業(yè)鏈上下游。而另一邊，上市公司本身在行業(yè)內(nèi)的影響力，又能為這只基金在融資或者找項目上進(jìn)行賦能。

因此在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不強(qiáng)的當(dāng)下，進(jìn)場者仍然不斷。

今年以來，泰格醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、迪安診斷等醫(yī)藥相關(guān)基金的常客，紛紛加碼。

其中邁瑞醫(yī)療最為大手筆，擬出資12億，與晨壹基金管理有限公司共同投資有限合伙企業(yè)，在醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)股權(quán)投資機(jī)會。

等待他們的會是什么呢？

一、從吞金獸到資金獵手

醫(yī)療健康基金的源頭要從VC 2.0時代講起。

當(dāng)時私募股權(quán)投資行業(yè)的募資環(huán)境向好，一批傳統(tǒng)綜合性機(jī)構(gòu)的明星投資人單飛成立新的基金，呈現(xiàn)早期化和細(xì)分化的特征。2014年，鼎暉的王暉和軟銀的趙剛一同創(chuàng)立了弘暉資本，投的最多就是醫(yī)藥；2015年，李峰從IDG出來成立了峰瑞資本，在2021年投了邵峰的炎明生物；同年，新天域的曹堅拉著譽(yù)衡藥業(yè)的楊紅冰，落地了拾玉資本，專投生物醫(yī)藥。

恰在此時，隨著IPO熱潮，產(chǎn)業(yè)資本迎來爆發(fā)期。藥企高管們也從上市中獲得紅利，他們從募資方，轉(zhuǎn)變?yōu)檎驹赩C 2.0基金背后的上市公司LP和高凈值個人LP。

遠(yuǎn)毅資本執(zhí)行董事兼投資者關(guān)系負(fù)責(zé)人孟然說，多年來，國內(nèi)生物醫(yī)療行業(yè)人才大部分都有海歸的背景，很容易把美國的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)方法帶回來。在美國醫(yī)藥健康領(lǐng)域，尤其biotech，跟資本端走得很近，甚至是同一撥人在華爾街和藥企“旋轉(zhuǎn)門”自由流動，他們善于用資本化的手段為企業(yè)所用，運(yùn)作資本的sense也更強(qiáng)。

上市公司LP和高凈值個人LP是兩種性質(zhì)的LP。

上市公司做LP屬于產(chǎn)業(yè)資本，比起財務(wù)收益更看重戰(zhàn)略性。一般是參與到金融機(jī)構(gòu)、國有資本、政府引導(dǎo)基金等等共同設(shè)立投資/并購基金中去，要么通過母公司或旗下子公司作為LP直接投資某單支基金。這類投資背后的訴求也復(fù)雜得多，有時是公司間的合作，有時是產(chǎn)業(yè)協(xié)同，還有的時候需要反映到政府的項目中去。

最典型的當(dāng)屬以藥明和泰格參與發(fā)起的眾多基金，除了財務(wù)投資的訴求之外，更多的是想利用這一層關(guān)系去給自己的CRO訂單獲客。其它制藥公司這么做，某種程度上也是想增加一些項目BD合作的可能性。

而高凈值個人LP屬于財務(wù)型LP，單純追求財務(wù)回報，附加條件是最少的。所以高凈值個人LP更受歡迎，“藥企創(chuàng)始人混得好的都這么干，圈子里也愿意給你個機(jī)會”，屬于大家一起去“掙一筆錢”。

也不乏藥企創(chuàng)始人的投資行為與公司有聯(lián)動的。

2016年，貝達(dá)生物創(chuàng)始人丁列明博士設(shè)立貝達(dá)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金，直到2022年12月，貝達(dá)生物才作為LP參與了貝達(dá)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金貝橙創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)的投資。

中間幾年，丁列明通過貝達(dá)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金對貝達(dá)的管線進(jìn)行補(bǔ)充。2017年初貝達(dá)藥業(yè)與北京天廣實(shí)達(dá)成戰(zhàn)略合作，合作開發(fā)管線內(nèi)的貝伐珠單抗注射液項目，另一邊貝達(dá)基金為天廣實(shí)提供早期投資。最終貝伐珠單抗注射液成為貝達(dá)藥業(yè)首個獲批的大分子生物制品、第三個上市藥物。

泰格醫(yī)藥的投資布局比較齊全，100%控股的下屬企業(yè)杭州泰格股權(quán)投資合伙企業(yè)、泰格作為GP和LP的基金和大股東個人投資三足鼎立，掌舵人曾一語道破不同投資方式的風(fēng)格，“上市公司投的肯定是比較穩(wěn)健的、基金投的是加杠桿的、個人投高風(fēng)險的。”

換言之，作為制藥產(chǎn)業(yè)鏈里搞實(shí)業(yè)的，如果靠投資來做營收增長點(diǎn)，這件事的實(shí)操總歸有限。也是“不太專業(yè)的人”在搶“專業(yè)人”的生意。

二、少數(shù)人的游戲

“對于機(jī)構(gòu)LP，大多基金起投金額是1000到3000萬不等，有的甚至更高，這個程度的出資僅是藥企LP的入場券。藥企LP只有找到契合自身產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯，且配合度高、樂于與LP分享的GP，才能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同與投資回報的雙贏。”孟然說。

也有GP表示，GP的精力有限，只能做到抓大放小，只有LP出資額達(dá)到一定比例，GP才能提供更多投后服務(wù)。

傳統(tǒng)藥企成為主要玩家。恒瑞2015年起先后出資加入薄荷基金第一期、廈門楹聯(lián)健康產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)、連云港醫(yī)藥人才創(chuàng)業(yè)投資基金和薄荷基金第三期，出資占比都相對較小，對于投資方向等或并無主導(dǎo)權(quán)。更多像是想去拿一張能參與到蘇州創(chuàng)新藥圈子里的門票。

而恒瑞真正表露出戰(zhàn)投意圖的一筆，是2022年與其控股子公司盛迪投資及其控股股東集團(tuán)共同設(shè)立的“上海盛迪生物醫(yī)藥基金”。上海盛迪生物醫(yī)藥基金總規(guī)模達(dá)20.10億元，恒瑞醫(yī)藥、恒瑞集團(tuán)作為LP分別出資10億元，持股比例分別為49.75%。

靠融資生存的biotech入場相對比較難，目前兩家設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的biotech亞盛醫(yī)藥、信達(dá)生物，是因?yàn)橛刑K州天使母基金這一推手。信達(dá)生物未披露出資額，亞盛醫(yī)藥的出資額占19%，公司本身的主導(dǎo)性相對弱化。蘇州天使母基金還在進(jìn)一步引導(dǎo)博瑞生物、艾隆科技等上市公司，設(shè)立天使子基金。

相較于用產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新思維為導(dǎo)向的制藥企業(yè)LP而言，服務(wù)思維驅(qū)動的CXO做LP則大刀闊斧，參與PE、VC基金的步子邁得更大。

孟然分析稱，“在日益競爭的大環(huán)境下，作為服務(wù)商要在第一時間掌握客戶資源，提前布局早期科技創(chuàng)新客戶，拓展國內(nèi)外市場，又要拓展上下游產(chǎn)業(yè)鏈，深化綜合服務(wù)能力，因此CXO企業(yè)進(jìn)行外延投資的方向更加明確清晰多元，投資緊迫性也更強(qiáng)，投資和主營配合得更加相得益彰。”

泰格醫(yī)藥較為完整地披露過一個并購交易：2014年7月泰格醫(yī)藥發(fā)起上市后首支產(chǎn)業(yè)并購基金新疆泰睿，通過新疆泰睿產(chǎn)業(yè)并購基金收購泰州捷通泰瑞，再定向增發(fā)股票融資，通過二次收購將泰州捷通泰瑞收購進(jìn)上市公司體內(nèi)。設(shè)立基金到二次收購用時不超過2年，就達(dá)到了產(chǎn)業(yè)并購基金退出投資和收購泰州捷通泰睿的雙重目的。

藥明康德創(chuàng)始人李革在縱向布局方面優(yōu)勢顯著，與被投創(chuàng)新藥企業(yè)綁定更深。最廣為人知的是基石藥業(yè)、華領(lǐng)醫(yī)藥，投資的錢不經(jīng)過藥明康德，但是是從李革旗下的若干支基金出去的，而這些被投公司的CRO外包費(fèi)用占據(jù)了它們研發(fā)費(fèi)用的大頭，也貢獻(xiàn)了藥明康德大量的“長尾客戶訂單”。

隨著醫(yī)藥行業(yè)火熱、現(xiàn)金流和投資回報增多，CXO出手越發(fā)活躍。

2021年，泰格系出資98億元參與設(shè)立泰鯤基金。2021年的股東大會上泰格方表示，過去投資會控制規(guī)模不超過2千萬，現(xiàn)在3~5千萬也會投。過去幾乎由于風(fēng)險原因只投A輪，但現(xiàn)在隨著科創(chuàng)板的發(fā)展，有好的公司也會投pre-IPO，以前只看5~10倍的項目，現(xiàn)在金額大了2~3倍的項目也會看。5年以后可能會成立一個比較大的母基金。

維亞生物投資負(fù)責(zé)人戴晗博士提到，早期泰格投資業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性較強(qiáng)，聚焦于醫(yī)藥行業(yè)的公司，被投企業(yè)將其臨床試驗(yàn)外包給泰格。后來泰格設(shè)立的基金逐漸越來越市場化，投資標(biāo)的比較多樣。“當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)財務(wù)回報超過戰(zhàn)略協(xié)同帶來的營收的話，可能會更傾向財務(wù)回報，而更好的財務(wù)回報一定需要市場化的投資。”

不只是CXO，當(dāng)時整個行業(yè)都在加大醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資砝碼。尤其是受益于新冠紅利的企業(yè)，比如九安醫(yī)療、東方生物、安旭生物、明德生物、萬孚生物、英科醫(yī)療等，由于疫情期間迅速積累大量利潤且難以持續(xù)，他們需要通過投資獲取新的利潤增長，同時拓展新業(yè)務(wù)，努力保持經(jīng)營業(yè)績平穩(wěn)，說句不好聽的叫“窮得只剩下錢了”，這時候，此前在CXO領(lǐng)域用過的方法，也慢慢平移到這些制藥/器械公司里去。

三、入場容易，離場難

根據(jù)投中研究院的樣本數(shù)據(jù)，從IRR、TVPI、DPI等指標(biāo)來看，2015年之前設(shè)立的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金中至少一半以上高于全行業(yè)中位數(shù)，甚至有的基金到上四位。總體表現(xiàn)其實(shí)是不錯的，這也是為什么LP一度追捧醫(yī)療基金。

然而資本的游戲伴隨著高風(fēng)險，市場的冷熱交替牛熊轉(zhuǎn)換會顯著影響業(yè)績。IPO仍然是基金主要的退出方式，二級市場的波動會傳導(dǎo)到一級市場，尤其是對于關(guān)注中后期機(jī)會的基金，眼下二級市場下行對他們的影響是非常直接的。

另一方面，行業(yè)邏輯的改變，相應(yīng)項目的投資收益和企業(yè)的投資回報也勢必會受到影響。

投中研究院院長劉璟琨說，早些年，投資機(jī)構(gòu)不是一定要找First in class項目。當(dāng)時仿制藥的商業(yè)模式能夠?qū)崿F(xiàn)快速收益，即使創(chuàng)新能力一般，盈利能力肯定是沒有問題的，這類投資項目是可以成功的。包括現(xiàn)在所謂的創(chuàng)新藥企業(yè)，最開始做的并不是創(chuàng)新藥，它是在逐步發(fā)展過程當(dāng)中，出于各種各樣的機(jī)緣以及創(chuàng)始人本身的能力，從仿制藥企轉(zhuǎn)型而來的。

如今biotech進(jìn)入3.0階段，行業(yè)也逐漸回歸理性，一系列改變正在發(fā)生——me too的藥品在帶量采購后紅利期大大縮短，采取“License-in”模式的企業(yè)上市遇阻。這些投資項目的成功幾率開始降低。

LP們恐怕要做出選擇，如果本來基金業(yè)績已經(jīng)掙了三五倍，不如及時止損，那這種時候，如果本身是本著“業(yè)務(wù)協(xié)同”的目的來的，企業(yè)是該走還是不走？另一邊，如果業(yè)績很差，承擔(dān)的虧損會并入上市公司報表，雖然延長基金期限是更好的選擇，但總歸是會打亂公司一個業(yè)務(wù)增長節(jié)奏。

當(dāng)然也要看LP的構(gòu)成，以及GP和LP之間如何溝通。

投資項目的業(yè)績最終會表現(xiàn)在上市企業(yè)LP的市值和財務(wù)營收上。孟然認(rèn)為，當(dāng)主營業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入成熟衰退期，企業(yè)選擇通過基金的方式布局，進(jìn)而未來收購資產(chǎn)來美化業(yè)績的邏輯是通的。但企業(yè)任何轉(zhuǎn)型都不容易，通過投資手段一旦踩坑，就會雪上加霜，花了錢也沒辦成事。

譽(yù)衡藥業(yè)是一個鮮活的例子。

譽(yù)衡藥業(yè)創(chuàng)始人朱吉滿曾直言，“譽(yù)衡藥業(yè)是一個藥品整合商。一旦發(fā)現(xiàn)合適品種，就采取直接購買、合作研發(fā)、并購等方式收過來，新藥資源只會越來越少，先拿到手再說。”

2017年，為了完成對信邦制藥的“蛇吞象”式并購，譽(yù)衡與渤海銀行、諾亞和磐晟共同設(shè)立了一支規(guī)模46.6億的并購基金，譽(yù)衡出資僅8億元，相當(dāng)于撬動5倍杠桿。

收購?fù)瓿珊螅①徎鹜ㄟ^單一信托計劃放款給譽(yù)衡。作為擔(dān)保，譽(yù)衡向信托計劃質(zhì)押了約3.587億股信邦制藥股票，約1.509億股譽(yù)衡藥業(yè)股票以及現(xiàn)金約1843萬元。 隔年，隨著醫(yī)保控費(fèi)集采等新政策實(shí)施，譽(yù)衡股價大幅下跌，三次遭遇質(zhì)押強(qiáng)制平倉，進(jìn)入“下跌—平倉—暴跌—爆倉—下跌”的惡性循環(huán)。2022年譽(yù)衡集團(tuán)被哈爾濱中院宣告破產(chǎn)，并購基金也陷入無限期逾期的狀態(tài)。

產(chǎn)業(yè)資本想去利用自身業(yè)內(nèi)影響力去搶VC的飯碗，終究不靠譜。但如今，另一個擺在面前的現(xiàn)實(shí)是，現(xiàn)在不管是GP還是產(chǎn)業(yè)資本的LP，在整體環(huán)境都趨于嚴(yán)苛之時，投資風(fēng)格都趨于保守穩(wěn)健。

首先表現(xiàn)為募資和融資的困難，戴晗指出，“2021年下半年開始，由于生物醫(yī)藥二級市場的回調(diào)，傳導(dǎo)到一級市場基金募資和生物醫(yī)藥公司融資。

高凈值個人、家辦、上市藥企的出資大幅減少，特別是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的上市公司自身可能就面臨很多挑戰(zhàn)。從出資比例來看，各種形式的政府引導(dǎo)基金逐漸成為主導(dǎo)，這也是為什么一些頭部基金扎堆去成都、合肥、深圳等各地政府進(jìn)行募資工作。”

在投資出手的時候，投資機(jī)構(gòu)也不像當(dāng)年一窩蜂，大家都在尋找和等待真正值得投資的企業(yè)。在一片迷茫中，孟然對數(shù)字醫(yī)療賽道保持樂觀，他認(rèn)為數(shù)字醫(yī)療是個交叉領(lǐng)域的新興行業(yè)，大部分項目處于早期，暫時受到二級市場波動影響較小。現(xiàn)在能夠在一個低估值的區(qū)間和時期孵化項目，可以積累非常豐厚的安全墊，未來抗風(fēng)險能力更強(qiáng)。

醫(yī)藥或迎來新一輪投資周期，但我們無法預(yù)知未來，“我個人的淺見是，沒有一個所謂特定的時間點(diǎn)是出手即成功的。因?yàn)樯镝t(yī)藥領(lǐng)域的技術(shù)發(fā)展不是線性的，沒有辦法在行業(yè)發(fā)展中做特別明確的預(yù)測，保證一項技術(shù)在基金存續(xù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。”劉璟琨說。

所以，回到文章主題上，作為制藥公司，下場參與到股權(quán)投資中去，到底對自身研發(fā)、商業(yè)化效率有沒有提高，這是決定其要不要做的根本因素。

關(guān)鍵詞：