1發(fā)行背景
目前由于新三板整體交易機制、投資者準(zhǔn)入門檻、A股發(fā)行審核速度加快等原因，新三板的整體交投氛圍較差，掛牌企業(yè)的融資難度也前所未有地大。
在這種情況下，新三板掛牌公司的股票定向發(fā)行實務(wù)就顯得尤為具有挑戰(zhàn)性，實際上對于投行人員的承銷實力提出了極高的挑戰(zhàn)，甚至可以說遠高于上市公司非公開發(fā)行，原因主要有以下三個方面：
1. 新三板公司整體承受著估值折價
一些新三板掛牌公司即便擁有與同行業(yè)上市公司相近的、甚至是高于同行業(yè)上市公司的規(guī)模，其股票定向發(fā)行價格對應(yīng)的估值往往低于同行業(yè)上市公司。
這個現(xiàn)象完全符合理論上對于流動性溢價的描述，越缺乏流動性會有越大的折價。
2. 新三板公司的信息披露整體遭受更多的質(zhì)疑
新三板目前整體容納了非常多初創(chuàng)階段、中小業(yè)績規(guī)模的公司，它們業(yè)務(wù)類型眾多，掛牌前后的業(yè)務(wù)發(fā)展并不像上市公司那樣可圈可點，結(jié)合此前新三板掛牌企業(yè)增速過快的現(xiàn)象，給予了投資者較多的負面印象。
最重要的是，投資者們普遍相信，掛牌企業(yè)的報表有更多的“水分”，如果按照IPO要求進行調(diào)整，利潤往往會大幅縮水。
3. 整體投資邏輯單一
目前新三板的主流投資邏輯是pre-IPO集郵，業(yè)績水平稍低的公司基本不會有機構(gòu)青睞，大量的投資機構(gòu)扎堆于pre-IPO項目中。
而什么是pre-IPO公司沒有清晰的定義，最終導(dǎo)致坊間認(rèn)為達到3000萬凈利潤門檻的公司都以IPO為噱頭融資，沒有達到3000萬凈利潤門檻的公司在融資時都聲稱預(yù)計今年利潤突飛猛進到3000萬以上。
從投資心理學(xué)的角度來講，3000萬凈利潤或者是否能IPO這個“錨”的選擇，導(dǎo)致了很多投資機構(gòu)無法客觀地站在擬融資掛牌公司的階段去評價其投資價值。
在這個背景下，很多新三板公司仍然完成了今年的融資計劃，其實還是很不容易的。
根據(jù)筆者從wind資訊終端獲得的數(shù)據(jù)，從2017年1月1日至2017年12月20日，新三板公司實際實施的股票定向發(fā)行有598例，剔除其中發(fā)行后市盈率為空值以及為負值的數(shù)據(jù)，余下368例中發(fā)行后市盈率(TTM)中值為23倍，整體發(fā)行后攤薄市盈率水平并不低，但成功實施的發(fā)行案例數(shù)量相比新三板整體掛牌公司規(guī)模而言，小得幾乎可以用微不足道來形容，足以看出在這個市場成功實施定向發(fā)行的難度。
發(fā)行定價
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實務(wù)中，要成功為客戶實施股票定向發(fā)行，承銷券商需要協(xié)助掛牌公司確定一個投資機構(gòu)與掛牌公司均可接受的合理價格。要做到這點，往往需要注意以下幾點：
1. 端正本輪定向發(fā)行的定位
新三板掛牌公司所處階段大都是初創(chuàng)期或者成長期，選擇進行股票定向發(fā)行融資，除了滿足自己的募投項目需求以外，更重要的是引入一個有戰(zhàn)略意義的股東，為日后公司的進一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
這里的戰(zhàn)略意義，指的是相對于單純的財務(wù)投資者，可以提供進入上下游重要參與者的渠道，或可以提供產(chǎn)品研發(fā)、制造或者營銷等經(jīng)營模式上的鼎力支持的投資者。
掛牌公司與承銷券商需著眼與長遠利益，優(yōu)先尋找這樣的投資機構(gòu)，而不是只看到眼前發(fā)行可以定價的高度。若存在可以取舍的機會，用相對低廉的定價換取未來戰(zhàn)略投資者入股后對公司的經(jīng)營支持也可能是明智的。
2. 客觀地根據(jù)募投、自身資金實力選擇發(fā)行窗口
實務(wù)中有些新三板公司業(yè)務(wù)與熱點領(lǐng)域沾邊，處于“風(fēng)口”，融資難度較低。這些公司的治理層傾向于短時間內(nèi)隨便找個募投項目就開始融資，每次融資價格逐漸提高，但是幾次融資下來公司業(yè)績并沒有顯著提升。
更有甚者，公司自身現(xiàn)金流情況良好，報表顯示長期擁有數(shù)倍于擬定向發(fā)行募集資金總量的貨幣資金，都屯在銀行理財產(chǎn)品中，依然對發(fā)起新一輪股票定向發(fā)行樂此不疲。
上一段的現(xiàn)象乍一看很矛盾，難道投資者缺乏辨別這些信息的能力嗎？非也，雖然新三板對投資者設(shè)立了較高的準(zhǔn)入門檻，但實務(wù)中，我國幅員遼闊，還真不少對資本市場懵懵懂懂的富人，輕易看看掛牌公司的概念跟凈利潤規(guī)模就投進入幾百萬元，讓這些掛牌公司可以較快地完成每輪一兩千萬元的定向發(fā)行。
這樣的做法似乎并沒有壞處，畢竟股權(quán)融資不像債權(quán)融資一樣需要負擔(dān)成本，而新三板本身也鼓勵掛牌企業(yè)進行多次、小規(guī)模的股票發(fā)行完成直接融資，促進企業(yè)發(fā)展。
筆者在實務(wù)中隱約擔(dān)心，掛牌企業(yè)若進入手頭資金多，卻仍希望發(fā)行股票募集更多資金的狀態(tài)，實際上折射出治理層重心偏離實業(yè)經(jīng)營的事實。
股權(quán)融資雖無顯性成本，但股權(quán)投資者要求的期望收益率遠高于債權(quán)投資者，一旦這樣的掛牌公司日后無法在募投項目的回報上證明公司的權(quán)益收益率值回票價，那么公司就容易陷入難以再次融資的境地，之前融資時透支的形象也將再也恢復(fù)。
3. 避免錨定前次定向發(fā)行價格定價
這里所謂“錨定”前次定向發(fā)行價格，是指認(rèn)為在企業(yè)業(yè)績增長，或者沒有大幅下降的前提下，新一次定向發(fā)行的股價不得低于前次定向發(fā)行股價。
很多企業(yè)家認(rèn)為，企業(yè)處于成長期，未來會越來越好，越晚加入的股東需要支付更高的股價才對早期加入的股東更公平，因為早期的股東投資承擔(dān)了更高的初創(chuàng)期風(fēng)險。還有人認(rèn)為，如果下次定向發(fā)行的股價低于前次定向發(fā)行的股價，那么前次定向發(fā)行入股的股東就會反對，不利于公司股東大會通過發(fā)行方案。
以上的說法看似很有道理，但都忽略了股票市場的一個基本常識：股價不是股票價值的有效度量，估值指標(biāo)才是。
