年初以來，一家境內大型私募基金合伙人趙誠(化名)先后約見了20多家海外大型投資機構資產配置主管，協商后者通過委托投資掘金A股的具體操作事宜。

“幾乎每周得向至少2家海外大型投資機構宣講我們的A股投資策略與理念。”3月18日，他告訴記者。

但這也讓他頗感驚訝，原先他以為多數海外投資機構會跟隨權重調整后的MSCI全球基準指數(A股納入因子從5%提高至20%)，被動投資A股相關股票，但事實上，越來越多海外投資機構正積極尋找境內私募基金進行A股委托投資，通過主動配置博取更高的投資回報。

銳聯財智董事總經理段嘉尚對此感同身受。

3月18日，段嘉尚告訴記者，去年銳聯財智在香港發行的一款掛鉤A股指數的量化投資ETF份額增加了約70%，這背后，一方面是越來越多海外投資機構認為中國A股的資產配置比例過低，因此他們希望通過主動配置進一步抬高A股的配置比重，另一方面由于A股與全球其他國家股市的相關性依然較低，因此不少海外投資機構希望超配A股以分散投資風險。

記者多方了解到，這驅動多家境內大型私募基金機構積極擴大在香港的交易團隊，一面吸引眾多海外投資機構的主動配置資金，一面可以通過滬股通深股通渠道投向A股，便于資金跨境進出。

“不過，由于海外投資機構的投資理念與交易合規要求，與境內不少私募基金存在著較大差異，雙方能否在短時間內無縫對接完成磨合，依然存在較大變數。”3月18日，一家正在香港擴大交易團隊規模的大型私募基金業務主管向記者直言。

海外機構的“擇偶”高門檻

經過與多家海外投資機構全球資產配置主管的溝通，讓趙誠發現要獲得這些機構的主動配置資金，絕非易事。

“他們有著明確的業績考核參考基準，就是國內私募基金過去3-5年凈值表現必須跑贏MSCI中國A股國際通指數(MSCI CHINA A INCLUSUSION INDEX)，或者是滬深300指數，若私募基金無法完成這個指標，就不會納入他們的選擇范疇。” 趙誠向記者坦言，所幸過去3年他們的凈值表現連續跑贏MSCI中國A股國際通指數至少5個百分點，讓他們得以進入多數海外投資機構的下一輪遴選環節。

但他發現，相比業績考核參考基準的嚴要求，多數海外投資機構并不在意私募基金A股投資組合高波動性。

此前，為了緩解海外投資機構對私募基金投資組合凈值高波動性的擔心，趙誠特意在路演PPT里著重突出他們能在短時間內收復最大凈值回撤值。但經過了數次路演溝通，他發現多數海外投資機構并沒有將凈值波動性列入重要的考量標準。甚至一家海外投資機構全球資產配置主管告訴他，鑒于中國屬于新興市場國家，因此他們認為A股波動性較美股高出約3倍是“正常”的，過度看重凈值波動性高低的意義并不大。

取而代之的，是多數海外投資機構側重考察境內私募基金的夏普比率(Sharpe Ratio)與索提諾比率(Sortino Ratio)，前者指私募基金在承擔單位風險下的超額回報率(Excess Returns)，若這個比率越高，表明私募基金在承擔單位風險下的超額回報率越高;后者則指私募基金在承擔下行風險壓力下的超額回報率，若這個比率越高，同樣表明私募基金在下行風險增加下所能獲得的超額回報率越高。

趙誠直言，由于他所在的私募基金投資風格相對激進，導致索提諾比率(Sortino Ratio)低于行業平均水準，最終導致3家海外投資機構削減了委托投資資金額度。原先打算向他們投資30%主動配置A股的資金，但最終降至20%。

“事實上，多數海外投資機構對A股的主動配置，是不會將雞蛋放在一個籃子里的。”上述正在香港擴大交易團隊規模的大型私募基金業務主管向記者透露，他發現不少海外投資機構正打算將10%資金配置到新興市場資產，其中A股配置資金占整個基金資產的比重差不多在4%左右，而這筆資金主要分成三部分，60%跟隨MSCI指數權重變化進行被動指數化配置，25%-30%資金則主動配置到價值型股票，10%-15%則主動配置到成長股，從而在實現風險分散同時獲得理想的投資回報。

“這也考驗我們的投資能力。”他自言。目前多數海外投資機構一面要求接受資金開展委托投資的境內私募機構必須滿倉操作，一面則需要拿出令人信服的投資業績數據表明即便今年價值股(成長股)投資策略業績可能不夠理想，但3-5年后這項投資策略將會實現預期的高回報。因此部分私募基金不得不調整交易策略，大幅提高指數增強型量化投資的投資比重，盡可能迎合海外投資機構的風險收益比考核要求。

私募多管齊下“博青睞”

為了吸引海外投資機構的主動配置資金，不少境內私募基金紛紛在香港招募熟悉歐美交易策略與投資合規要求的資深股市交易員，畢竟，交易團隊的國際背景與豐富交易經驗，也是海外投資機構挑選委托投資機構的一大重要考量依據。

“不過，這些國際背景交易員入職的首要工作，就是對A股投資模型因子進行改良，盡可能讓投資模型能滿足海外投資機構的合規投資要求與風險偏好。”趙誠向記者透露，比如他剛招募的數位來自美國對沖基金的交易員剛對A股量化投資模型進行了不少改動，包括針對價值因子，對國企上市公司進行中立調整(SOE-neutarl),緩解A股市場國企占市值比率高但價值比例偏低的問題;此外，他們還針對財務會計質量因子，除去了存在巨額沖銷行為的上市公司，原因是海外投資機構認為不少過去三年連續虧損面臨退市的上市公司會采取各種手段美化業績“保殼”，不符合他們誠信投資的基本交易準則等。

“目前這些模型因子改良的效果不錯。”他告訴記者，以往在路演宣講環節，多家海外投資機構會詬病A股投資模型過度側重國企投資，令價值投資效果難以最大化，以及喜歡押注“即將退市”股票的保殼套利，投機成分較重;但相關投資模型因子經過改良后，這些疑惑被提及的頻率大幅減少。

記者還注意到，部分境內私募基金還專門引入了海外投資機構相當青睞的ESG投資策略。所謂ESG投資，是一種將環境(Environment)、社會(Society)和公司治理(Governance)作為三大投資要素，對相關綠色企業加大投資比重的交易策略，當前多數海外投資機構認為，不斷優化的ESG投資策略有利于提高投資回報。

“不過，隨著越來越多私募基金紛紛引入ESG投資策略作為募集海外投資機構資金的金字招牌，如今大家的投資策略同質化程度正日益提高。”上述正在香港擴大交易團隊規模的大型私募基金業務主管指出，若要真正贏得海外投資機構的青睞，還需要拿出自己的獨門投資策略。

目前他正借鑒海外投行的一些做法，積極尋找民間高手，將他們具體投資策略與交易邏輯轉化成具有操作性的程序化投資模型。原因是這些民間高手的交易邏輯，往往是針對散戶投資者的各種錯誤投資行為進行反向投資，從而獲得超額收益。與此對應的是，不少海外投資機構也認為在A股從散戶市場向機構主導市場的轉變過程，上述反向投資策略依然有機會獲得可觀的超額投資回報。

“但海外投資機構是否會采納這種反向投資策略，一方面取決于這種交易策略是否符合他們的交易原則，比如不投存在財務虛假瑕疵的上市公司，另一方面也受到他們資金分散化配置的影響，比如部分海外投資機構對這類投資策略的投入資金，僅僅占A股投資資金的5%不到，即便私募基金的反向投資模型做得再出色，也無法通過規模效應獲得理想的超額回報。”這位業務主管坦言。

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